米国はなぜアリの上場を警告するのか？

 ここの世界服装靴ハットネットの小编で绍介されているのは許一力さんです。米国はなぜアリの出荷を警告しますか？

アリババグループは米国資本市場でIPOロードショーを開始しました。しかし、予想外だったのは、先日、アメリカ合衆国議会に所属する米中経済と安全審査委員会が、アリババグループのようにVIE構造を使う中国のインターネット会社に投資する際に米国投資家が「重大なリスク」に直面していると報告したことです。

アリババが上場準備をしているという超敏感な時期を選んで、専門的な報告書を発表します。アリババに影響がないとは言いにくいです。いったいどれぐらいの影響がありますか？

この質問に答えるには、VIE構造を根底から明らかにしなければならない。

現在のところ、中資株は海外で上場しています。三種類に分けられています。一つは直接上場で、一つは10年前に流行したレッドチップモデルで、一つは今のVIEモードです。この3つのモデルの中で、中国石油などの一部の大国有企業が直接海外に上場する能力があるほか、レッドチップモデルのシェル発売はかつてわが国企業の海外上場の主流モデルであった。

いわゆるシェルの上場というのは、一般的な操作プロセスは、第一歩は、国内企業の実際の支配者が個人の名義でイギリス領ヴァージン諸島、ケイマン諸島などのオフショアセンターに空殻会社（BVI）を設立することである。第二ステップは、国内の株式または資産を増資で株式を拡大する形でシェル会社に注入する。第三段階は、シェル会社の名義で香港、米国、シンガポールなどの株式市場に上場し、国内企業の曲線海外上場を実現する。このように、プライベートエクイティ投資ファンドの中国への投資と撤退は、いずれも規制緩和されたオフショアで発生します。

しかし、すべてが変わります。2006年8月に発表された「外国投資家の国内企業買収に関する規定」（10号文）及び2007年に改正された「外商投資業界指導目録」は、これまでに通っていたシェル製造の上場モデルがほとんど停滞していた。当時、これらの文書は外国投資家に対して国内企業と資産の買収に対する各種の監督・管理を強化するために導入されました。そのために、商務部、国資委、証監会など六部委員は共同で10号文を公布しました。専用章でBVI会社のクロスボーダー株式交換の詳細を規定しました。海外に上場するには6つの部門委員会の承認が必要です。この場合、ほとんどのインターネット企業はだめです。インターネット業務（すなわち電気通信の付加価値業務）は外資の進出を制限しているからです。（外資の最高保有株は50%を超えてはいけません。）。したがって、オフショア会社（外資と見なされています。）は国内の経営実体を全額買収することができません。

この規定が成立してから、中国の企業はこれらの部門委員会の許可を得ることを試みたことがありません。主な問題は細則の実施性があまりにも悪いことで、どのように承認し、さらには6つの部門の間の分業についても明確に説明していません。直接にもたらした結果は米国に上場するすべての会社を用意しているので、この道を行きたくないです。

どうやって回り道しますかこれがVIEアーキテクチャです。だから、VIEは歴史的に見て、チップモードに対して最も徹底的な改善です。

VIEは文字通り可変利益エンティティと言います。これは海外の表現で、国内では「プロトコルコントロール」と言います。協議のコントロールは資本市場の最も偉大な発明の一つと言えます。協議のコントロールがないと、多くの中国資本の概念株が海外に上場することができません。

具体的な操作パターンは以下の通りです。第一歩は国内の個人株主がBVI会社を設立することです。一般的に、各株主は単独でBVI会社を設立する必要があります。第二ステップ：上述のBVI会社、投資を株主として、株式会社を設立し、上場主体とする。第三段階：上場主体は香港シェル会社を設立する；第四段階：香港シェル会社は国内に外資全額子会社（WFOE）を設立する；第五段階：WFOEは内資会社と一連の契約を結び、利益移転及び米国VIE会計準則に適合する基準を達成する。

見ましたか？VIE構造とレッドチップモードの違いは、VIEプロトコルによる複数のプロトコルであり、持分を持つことによって国内のライセンス会社をコントロールすることではないです。VIE協議を通じて、上場会社は国内のライセンス会社に対する支配権と管理権を獲得し、財務諸表の合併を実現しました。合意のコントロールの最も核心的な機能は、表の要求を満たすことです。つまり、会社は法律上、株主ではないですが、会計基準に従って、その財務は表になります。

鍵はどうやってコントロールするかです。VIEがプロトコルコントロールというからには、そのポイントはプロトコルコントロールにあります。これは複雑です。WFOEと内资持牌会社は、一般的に少なくとも多くの契约を缔结することによって、その制御と被制御の関系を达成する必要があります。主に1、资产运営コントロールプロトコルを含み、この合意を通じて、WFOEによって対象会社の実质的なコントロールが必要です。資産運営する2、借入契約、つまりWFOEは対象会社の株主に貸付し、その株主は持分の担保を担保とする。3、株式の質権設定協議、株式の選択権協議。WFOEは、法律政策により外資が対象会社の所在する分野に参入できる場合、標的会社の株式を買収し、正式に持ち株株主になることができる。4、投票権協議は、この協議を通じて、WFOEは目標会社の取締役会の決定を実際に制御したり、直接董事会にメンバーを送ることができる。5、独占サービス協議において、この協議は会社の実際の業務運営に必要な知的財産権、サービスはすべてWFOEから提供されると規定していますが、対象会社の利益はサービス料、特許権使用料などの方式でWFOEに支払われます。

もちろん、各VIEのプロトコルは少し違っています。これらのプロトコル制御は当時新浪プロジェクトの発明をしたからです。VIE構造がないと、中国のインターネットと革新産業の今日がないです。当時新浪のVIEは信産省の黙認を得ていたと言われています。一番核心となる外商投資の産業政策制限問題を解決しました。運営会社としては、持分構造上の内資であり、運営資質に支障はない。中国では、肉を食べる人は外国にいます。この協議によって、肉を食べる外国人は急にこの脂身の持ち主と実際の支配人に認定されました。

非常に微妙なことに、中国政府部門はこれまでVIE協議を公式に承認したことがありません。中国政府はあいまいな法律語の中で自分の微妙な態度を示しています。敏感な時は芸術の語彙で太極拳をします。VIEはこのまま灰色のまま進んでいます。

実は誰でも知っています。このまま続けば、大きなリスクがあります。そのため、米国はアリが上場する前にこのことを言い出しました。これは反省しなければならない。

VIEアーキテクチャの最初の大きなリスクは政策リスクにある。上に述べたように、国家関係部門はVIE構造に黙認する態度を取っていますが、現在は実質的に操作できる明文規定がありません。国家関連省庁が相応の規定を出したら、VIE構造を採用した会社に大きな影響を与えるかもしれません。

第二のリスクは、最大のリスクであり、リスクをコントロールすることにある。米国から見れば、アリババには前科があります。2011年6月中旬、アリババグループは宝の所有権を支払って馬雲ホールディングスのもう一つの中国内資会社に譲渡します。Alipayの持ち株会社は、上場時にアリババグループの現金を一括で返すことを承諾しています。見返り額はアリペイの上場時の総時価総額の37.5%（IPO価格に準じる）であり、見返り額は20億ドル以下であり、60億ドルを超えない。この譲渡はヤフーの気持ちを悪くさせましたが、資産移転は依然としてその意思に反して行われました。

米国の投資家にとって、VIE構造の最大のリスクは中国の株主が会社の資産を移転することであり、VIE構造を無視してそれを基礎とする法律的措置をとることである。この本質的な原因はVIE構造の中で、実際に外資を剥離して関連企業の実際的な支配権について——通常、国外の上場会社Cの投票権と対応する政策決定権は非常に有限です。

もちろん、VIEアーキテクチャには大きなリスクがあります。例えば外国為替規制に関するリスク。VIE構造の中で最初の特殊目的会社の設立から、最終的な国内利益が海外に移転するまで、外貨管理はずっと存在しています。

（1）決済の統制。VIE構造下の外資企業は特殊な目的を持っている企業で、大量の登録資金を人民元に両替して国内企業に使わせる必要があります。このようなやり方は国家外貨政策の規定に合わないです。そのため、多くの関連企業と合理的な商業手配が生まれて、外資企業の資金を境内企業に移転しました。しかし、一部の企業はコストを削減するために、現地政府の投資誘致の急迫した気持ちを利用して、「合理的な商業手配」を利用して税金の減免を申請した後、領収書を発行して大量の決済の目的を達成します。

（2）利益移転の海外規制。中国で運営していない海外のシェル会社が現金を必要とする場合、VIEによってその協定の支配者、及び国内登録会社に割り当てられた配当金に頼るしかない。しかし、シェルは、既存の構造の下で継続的な配当を受けることを保証することはできません。

ましてや、隠蔽的な税金上のリスクはここに挙げられません。

誰もが認めなければならないのは、米国に上場する中国企業にとって、VIE自身の問題は確かに一つの回りくどい問題であり、さらに実際の運行においては、いくつかの更に難しい問題があり、主に米国が中国の会社文化に対する理解できないことである。

反対に、現在多くの米国で上場されている中国企業は、資本市場との交流は株主の期待にそぐわないなど、国際慣行にはまったく合致していません。そのために渾水、シトロンなどの暇な機構をして、度々中国の概念株を空ける。それらは違っていますが、本質的な原因はやはり中国の自分たちの会社にあります。これらの会社は依然として中国の特色を保留しています。問題があったらすぐに承認したくないです。隠したいです。コミュニケーションが分かりません。これらは朝夕に変わることはない。多くの資本市場の投資家はまったく知ることができないことを招いて、情報は非対称で、これはこれらの機関が空中の概括株の本質的な原因をするのではありませんか？人のせいにしてはいけない。

VIEのリスクはいずれも米国投資家に与えられたと言えるかもしれません。ちょうど中国の企業が安くなりました。国内企業の実際的なコントロールの要求にも合致します。でも、これはやはり長期の計ではないです。中国政府はVIEの合法的な問題に直面し始めなければならない。中国は革新型の産業を重点的に発展させることを始めて、これらの革新型の産業自身は大量の国外の資金と技術の支持を必要とします。つの合理的で合法的で明るい面の上のVIE制度、受益者自身は中国のこれらのインターネットの業界とすべての革新型の産業です。

今回は運がよかったです。米国では警告があります。アリババの発売はあまり影響がないと思います。結局、これは政府の行政を代表する機関ではなく、国会の下にあるシンクタンクのような機関であり、決定権はないのです。国会さえ代表できない。報告書の冒頭で明らかになったが、これは「職員報告」だけで、国会議員の意見を代表しない。道理から言えば、VIEリスクは資本市場が負担するべきで、SECからゴールキーパーとして審査するのではありません。SECの職責は株式募集書が真実かどうかを審査することです。他のことは一切構いません。

でもこれからはVIEはずっと灰色のままですか？管理層は何か行動を起こして、隠れた危険を取り除くべきです。実は私たち自身のこれらの産業に対する支持ではないですか？