中国銀行証券の世界首席経済学者の管涛をインタビューします。人民元の為替レートが均衡になった後、大々的に開かれたり、常態的になったりします。

ドルの指数は人民元の為替レートに著しい影響がありますが、人民元の為替レートを完全に説明することはできません。

2020年6月の初め以来、国内外の経済情勢や疫病の影響などで人民元の為替レートが変動して上昇し、人民元の為替レート形成メカニズムに対する市場の関心が高まっています。

2021年に入ると、「不確定」はまだ最大の確定性です。疫病の発展の不確実性、米国新政府が打ち出した景気対策、中国経済の回復状況、今年のマクロ政策の方向は、いずれも市場の為替相場に対する判断に影響します。

最近、中銀証券の世界首席経済学者、董事総経理の管涛は21世紀の経済報道記者のインタビューを受けて、人民元の為替相場の上昇論理、未来の動き、米国のインフレ水準、今年のマクロ政策などの話題について深く述べました。

管涛は中国金融学会常務理事、世界経済学会常務理事、国際金融学会理事、中国首席経済学者フォーラム理事などを担当しています。長期的に両替、国際収支、為替政策、国際資本流動などの問題の研究に従事しています。1994年から2014年までの一連の重大な外貨管理体制改革案の設計に参加しました。彼が最新出版した『為替レートの突破』では、2020年の人民元の為替レートの動きを分析し、前期の人民元相場の弱さは主にニュースの面での利空によるものであると指摘しました。

中銀証券の世界首席経済学者の管涛

人民元は「7」に破れて為替相場の市場化の程度を高めました。

『21世紀』：『為替のゲーム』や『為替の本質』などの専門書があります。新書の『為替レートの突破』はなぜ「包囲突破」という言葉を使うのですか？これは現在の為替環境がより複雑で困難なことを意味していますか？

管涛：2015年の「8・11」為替修正後、人民元は米ドルに対して何度も7対1近くまで下落しました。毎回「7」の近くに落ちたら、「7」を守るか、それとも「7」を破るか、あるいは為替を保つか、それとも備蓄を守るかを論争します。「7」は一度人民元の為替レートになった時には死守しなければならない赤い糸です。2019年8月の初めまで、人民元の為替レートは第4回目の「7」近くまで下落しました。この整数の関門はやっと音に応じて破れました。

本の中で指摘したように、一般の人は人民元の為替レートが「7」を割るのは人民元の切り下げだと思っていますが、「構造がレベルより重要です」こそ人民元の為替修正の真の意味です。人民元の為替レートが「7」を破るのは整数の関門を破っただけではなく、為替レートが上下できる空間を開けて、為替レートが市場化の程度と双方向の変動の弾力性を形成してさらに増加しました。したがって、人民元の為替レートが「7」を破っても、為替の中間価格の見積もりメカニズムの調整には関わりません。為替変動区間の変化にも関わらないですが、本の中では2019年8月の今回の「7」を破ることを「改革とは言わない改革」と言います。今回の「7」を破ってから、4年ぶりに「8・11」の為替改定の予定目標をほぼ達成しました。人民元の対ドル相場の中間価格の市場化と基準性を強化します。これは本を「為替レートの突破」と名付けた重要な考えです。

「為替レートの突破」にはもう一つの意味があります。昨年、新型肺炎の流行に大きく衝撃を受け、人民元の為替レートは7対1で上下に変動し、内外の衝撃を吸収する「ダンパー」となった。これは去年の人民元の為替レートを抑えた後に高くあげて、去年6月から引き続き上昇することに転入して、市場は甚だしきに至ってはいわゆる人民元の為替レートの上昇の新しい周期を論争することを始めます。前の段階の人民元の為替レートが市場で十分に調整されていなければ、今もこのような上昇はないかもしれません。

わが国は1994年の初めから為替レートを統合して改革した後、現行の市場を基礎とした、管理されている変動為替相場制度を確立しました。過去二十年以上の為替修正は、市場を徐々に為替レート形成において決定的な役割を果たしていくことである。今日に至って、人民元の為替レートはついに上昇して転ぶことができますまで歩いて、中央銀行は基本的に外国為替市場の常態から退出して介入する“種類の自由浮動”の状態に介入します。経験しなければ分からない。「包囲を突破する」という言葉も予兆しており、成績は容易なものではない。

「21世紀」：「7」を守るか、それとも「7」を破るかは、過去数年間の国内の為替政策論争の焦点です。あなたの観点は何ですか？

管涛：まず、“7”を守るのも“7”を破るのも、それぞれ長所と短所があります。肝心な点は事前対応で、未来発生する可能性がある各種の状況、特に悪い状況に対して事前に準備して、備えがあれば憂いがないことです。「8・11」為替改定の初期圧力は、明らかに各当事者が下落予想、資本流出圧力の急激な上昇に対して心理的、措置的な準備不足である。2019年8月に「7」を破ったことには驚きがあります。市場通貨の誤配分が大幅に改善された一方で、私たちは外国から強制された通貨操作の告発に対して、前件に対応しています。

第二に、為替修正はいわゆるリスクのない最適な時間窓口である。2019年に人民元が「7」を破る最大のリスクは経済貿易摩擦を激化させる可能性があり、貿易分野から金融分野に拡大することです。しかし、2019年に「7」を破っていなかったら、去年まで人民元は疫病の大流行、経済の大封鎖、金融大変動、政治の大博打によって「7」を破る圧力に直面しています。百年に一度の疫病の大流行を前に、私たちが出会う不確実性はもっと多くなります。「7」を破るにはもっと大きな決心と勇気が必要です。しかし、「7」を破っていないと、通貨政策と外国為替政策に対して外部の圧力がかかります。

再度、為替修正のメカニズムはレベルより重要です。人民元は「7」を破るのではなく、「7」を破った後、人民元の為替レートは上下できる空間を開けて、為替相場の市場化の度合いが上がります。人民元の為替レートの上昇は内外の衝撃を吸収する「ダンパー」になります。

人民元の為替レートに影響する政策ロジックと市場ロジック

「21世紀」：あなたはずっと為替分析の「論理が結論より重要だ」と主張していますが、為替レートは2015年の「8・11」の為替改革初期の持続的なシングルダウンから、今日の双方向変動のロジックは何ですか？

管涛：個人の就職経験により、人民元の為替レート問題を分析して、政策の論理と市場の論理を結び付けます。これは問題をより全面的、客観的、バランス的、中立的に見るのに役立ちます。

政策の论理から见れば、わが国は1994年の为替レート并轨以来、市场の需给を基础として、管理されている変动相场制を実行してきました。この3つの為替レート制度はいずれもメリットとデメリットがあるので、最適な為替レートの選択についての国際的な共通認識は：すべての国と国家のすべての時期に適合する為替レートの選択はありません。

理論的には、「中間解」には市場の透明性と政策の公信力の問題がある。「8・11」為替が変更された後、人民元の為替レートはバスケットの通貨調整を参考にすることを堅持しています。2016年の年末に、市場は為替レートを保証しますか？それとも準備を維持しますか？しかし、2016年初めに人民元レートの中間価格見積メカニズムを導入することにより、2017年5月末に逆周期因子を導入し、関連部門はステップを分けて、創造的にこの二つの問題を解決し、「8・11」為替修正の成功逆転を実現しました。2017年、人民元の為替レートは「7」を破っていないだけでなく、6%以上上昇しました。外貨準備が3兆ドルを突破していないだけでなく、千億ドルも増加しました。2018年から人民元の為替レートは双方向変動、予想分化の新常態に入った。特に去年の新冠肺炎の疫病状況の衝撃で、人民元の為替レートはまず抑制した後に高くあげて、広い幅は揺れ動いて、低い（切り上げます）は高く売る為替のレバレッジを買って作用を調節して正常に発揮して、極端な市場環境の試練に耐えて、現行の為替レートの制度が実行可能で、有効なことを証明します。

市場の論理から見て、いつでも為替レートの上昇と下落に影響する要素は同時に存在しています。為替レートがますます多くなって市場が決定する状況下では、必ず下落が多くなります。このようなロジックに基づいて、私は本の中で去年の上半期の人民元の為替レートの動きを総括する時明確に指摘して、下半期の基本的な利益は人民元の為替レートの支持作用に対して次第に明らかに現れます。本稿は昨年7月に、9月より国内の为替レートの新周期が争われる时期に作成されました。

まさにこのような市場の論理に基づいて、私は昨年末の今年初めに明らかにしました。外国為替市場は市場の情緒によって駆動されて多重均衡が存在しています。現在の人民元の強さは多重利好共鳴ですが、為替レートの上昇に影響する要素がだんだん長くなってきたら、市場が好反応に鈍化することを警戒し、再び利空に敏感になります。当時、私は人民元が「6」を超える可能性があると直言して予測しました。簡単な線形外挿の適応性予想です。そして、短期的に人民元の過剰価値が市場の自発的な調整をトリガするか、より多くの政策調整を招くかもしれないと市場に注意を促しました。実際には、今年の初めに人民元が6.50に上昇した後、2月末までに6.43から6.50までの区間の狭い変動があり、3月中旬に米国債の利回りが高くなり、米株が震動し、米指が反発し、人民元が再び6.50を割り、6.50をめぐって揺れ動く。

「21世紀」：最近提出された一つの観点は、人民元の切り上げは市場の予想よりも外貨の需給によって駆動されるということです。市場予想の為替レートに対する影響をどう見るべきですか？

管涛：人民元の為替レート形成メカニズムの改革の目標は、為替レートの形成に市場が決定的な役割を果たすことです。しかし、為替レートは市場によって決定されるのではなく、必然的に需給によって決定されます。為替レートがだんだん多くなって市場によって決定されたら、市場の予想の影響を受けて、外国為替市場に多重均衡状態が現れます。つまり、与えられた基本面の条件の下で、もし市場の情緒が多すぎるならば、選択的に良いニュースを信じて、為替レートは上昇するかもしれません。もし市場の情緒が偏っているならば、悪いニュースを選択的に信じて、為替レートは下がるかもしれません。したがって、基本面では簡単に人民元の為替レートの切り上げはできません。

例えば、貿易黒字、人民元の切り上げというのが一般的です。でも実はそうではないです。市場の情緒がやや多く、切り上げの見通しが強い場合、人民元をさらに上昇させます。しかし、市場の情緒が偏っていて、下落が予想より強い場合、市場はこれが経済の下達、内需不足による黒字拡大であり、逆に人民元の下落を招く可能性があります。

この観点は私が1月の銀行決済のデータ、顧客代理の対外決済のデータ及び外国為替市場の取引データを分析して提出したものです。関連データによると、1月に為替レートは基本的に安定しており、分化傾向にあり、市場の決済意欲は弱まり、外貨購入の動機はある程度強められ、国内の外貨は引き続き需要を上回っている。これより分かるように、新年早々から人民元の為替レートの慣性は高くて、主に外国為替の需給の力で市場の期待の駆動の結果ではありません。年初には多くのアナリストが年内の人民元相場の上昇を「6」と予測していますが、市場参加者の考えや行動を代表するとは限りません。これは人民元の為替レートが片側から双方向の変動に下がったことを反映して、市場参加者はより成熟と理性に向かっている。

対照的に、いくつかの分析者やオブザーバーは市場や市場の常識からは遠すぎて、為替レートの変動と為替レートの予想を混同しています。ちょうど為替レートの弾力性が増加した後に、直ちに圧力を釈放することに役立って、片側の期待の蓄積を免れます。これはまさに為替市場化の魅力です。2013年までは、外貨準備を増やす方式で為替レートの急騰を阻止しました。逆に市場に長い時間の片側の切り上げ予想が現れて、リスクのない資本流入を刺激しました。資産本位化、負債ドル化の通貨不整合を招きました。「8・11」の為替修正は、人民元の意外な価値が下落し、市場が外貨資産の配置を集中的に増やし、ドルの対外負債を返済する調整をトリガし、「為替レートの切り下げ―資本の流出―備蓄の下落―為替レートの切り下げ」という悪循環が生じた。2017年までこのような螺旋状の下落を中断し、局面を転換しました。

人民元の為替レートが均衡したら、大々的に開けますか？それとも常態ですか？

昨年6月以来、人民元の対ドル上昇の勢いが市場に予想されていないようになりました。この切り上げの主な駆動力は何ですか？駆動要因は現在変化していますか？これによって、未来の為替レートの動きはどう判断すればいいですか？

管涛：去年の6月、5月の人民元の為替レートの下落は主にニュースの影響であると指摘しました。その後、私の観点をほぼ検証しました。

昨年6月以来の人民元の切り上げは主に基本的な利益がニュース面の空利に打ち勝ったためで、中国が率先して疫病の封鎖を抜け出して、経済が率先して回復して、輸出が何度も予想を超えて、ドル安、中米の利差が拡大していくことを含みます。現在、人民元の為替レートに影響する要素は変わっていません。主に疫病の発展、経済回復、輸出の見通し、中米の利差、ドル指数、金融リスク、大国関係などの7つの方面です。ただ、さまざまな要因の内包は絶えず変化し、同時に市場投資者の期待にも変化が生じる。為替レートは具体的な駆動要因だけではなく、投資家がどのように解読し、判断するかにもかかっています。

年初以来、米国の10年債の利回りは1%未満から1.6%急騰し、米株も比較的激しい調整を経て、米ドル指数は89から92近くに跳ね返った。市場の分析の原因は主に、米国の再開放経済が良好で、ワクチンの接種速度が加速し、刺激案が進展したことに加え、インフレが米国債の収益率を押し上げると予想され、ドルが強くなり、米株が調整され、人民元が「犠牲者」になったからです。

実は、これはまさに私が昨年末に人民元の為替レートに対して2021年に展望する潜在的なルートの一つです。ワクチンの接種を開始して、疫病がコントロールされ、世界経済の再起動基準状況の下で、米国経済の反発に伴い、FRBは必ずしも利上げを上げるとは限らないが、金融緩和の限界とインフレ期待が台頭しても、米国債の利回りを押し上げ、中米の利差を収束させる可能性がある。疫病後の主要経済体の回復がより速い場合、投資家のリスク選好が逆転すれば、世界的な金融市場は再び圧力を受け、資産価格が暴落しやすくなります。これは人民元の危険回避か危険通貨の属性を試すことになります。

基本面で決められた均衡為替レートは大きな変化が発生していない場合、上昇と下落の要因は必然的に次々に解消され、為替レートの上昇が多くなると、下落が多くなり、上昇と下落の両方の変動があります。特に、為替レートが均衡になった後、多空インターリーブの影響で、大きな変化と大きな変化が現れやすいです。

「21世紀」：人民元の切り上げの負の影響は輸出企業の為替損益に現れ、あるA株の企業は為替損失が数億に達した。輸出企業が為替リスクをどう回避するかについて、何かアドバイスがありますか？

管涛：去年、人民元の切り上げが速くて、中国の輸出競争力に影響が少ないかもしれません。一方、世界の疫病のため、中国が率先して疫病状況の封鎖を抜け出して、海外の生産が需要に追いつかないです。

人民元の切り上げが輸出企業に与える財務影響は輸出競争力に対する衝撃より大きいです。この中は2つの要素に関連しています。1つは企業が輸出通関から入金まで、通常は1ヶ月から3ヶ月の時間差があります。一部の企業は専門機関ではなく、生産納品を急ぐかもしれません。後で人民元の切り上げがこんなに速いことを発見しました。

今年の人民元の為替レートが最も確定したのは、内外の不安定要素が多いため、人民元の変動性が高くなります。企業にとっては、基幹産業に立脚し、為替リスクの中立的な財務意識を確立し、できるだけオープンな口をコントロールし、リスクを管理し、リスク回避ツールでリスクを管理し、一定のコストをかけて不確定性を確定的にすることができる。もちろん、為替リスク回避の操作については、異なるツールでコスト収益を測る必要があります。人民元の外貨で長期或いはオプションでリスクに対して、専門機関と専門家の提案を相談することができます。もう一つの方法は自然に向かうことです。企業が外貨収入と外貨支出があれば、外貨収入で外貨支出を行うことができ、為替決済も外貨購入もないので、為替相場の面での悩みはない。全体として、企業にとっては、為替相場の変動を平常心で見るべきです。為替レートが上昇する時、多く外国為替を買うべきで、少なく為替を結びます。為替レートが下がる時、為替を組むのは少し多くて、外国為替を買うのは少し少ないです。同時にもう一つの方法があります。もし企業の製品に国際競争力、交渉価格の優位があれば、人民元で外国為替レートのリスクを計算して、或いは為替変動リスクを定価条項に入れて海外輸入者と為替リスクを分担することができます。

最近の人民元の為替レートが再び6.50年代に戻るにつれて、メディアの報道によると、「これまで多くの外国貿易企業はこの2日間の人民元の為替レートが急速に500ベーシスポイント以上下落しているのを見て、この機会に乗じて人民元の為替レートをより多くの人民元に両替することに力を入れている」という。企業がこのように操作するのは正しいということではなく、利害だけが判断します。明らかに、長い間シングルアップの苦しみを経験した後、2018年4月、5月に人民元が下落すると、外国為替の販売を急いでいる企業は、事後には早く売られたようです。今度は同じ失敗を繰り返すかどうかはまだ分かりません。しかし、過去1週間の為替相場は、上記の予想通りの状況が発生すれば、人民元の為替レートが変動する可能性があると表明しています。企業がリスク中性に基づいているなら、賭けの方向ではなく、損得は明らかに見られます。

通貨政策の転換の基礎は実体経済の向上である。

「21世紀」：バイデン大統領は総額1.9兆ドルの経済刺激計画に署名しました。市場は米国のインフレ期待に対して絶えず上昇しています。米国のインフレ水準についてどう判断しますか？この予想の下で、中国は資本流出の圧力を心配しますか？人民元の為替レートはどう影響しますか？

管涛：現在、政府の1.9兆ドルの経済刺激計画はすでに衆参両院の投票を通じて、1.9兆ドルに対して、異なる時間帯にこの問題を考えると、違った見方があります。昨年末には、バーデンが提示した1.9兆ドルの景気刺激策に期待しています。その時の米国の疫病は非常に深刻で、財政政策の強化が必要です。しかし、今は疫病がコントロールされ、景気回復の勢いが現れ始め、さらなる刺激がインフレ圧力を強めていると考えられています。これは最近の米債の実際の収益率の上昇につながる重要な原因であり、長期的に見ても政府の債務を増やし、財政の持続性に影響を与える。

また、バイデン政府は、この1.9兆ドルの救済計画のほかに、3兆ドルのインフラストラクチャ計画を発表する予定です。バイデン氏は、米国のインフラストラクチャが遅れており、リニューアルが必要だと考えています。これも最近の大口商品の価格上昇が比較的速い重要な原因だと思います。大口の商品の価格が上昇した後、インフレ期待も上昇し、米国債の名義利回りも上昇しました。

いくつかの観点では、大口の商品の価格が上昇したら、インフレをもたらすのではないかと考えています。これは大口商品の価格上昇が持続可能かどうかによって決まると思います。ここ数年は世界的な流動性が多いため、大口商品の取引は商品属性から逸脱し、金融属性を持つようになりました。しかし、大口の商品は一般の金融資産と違って、大口の商品は主に需給関係に制限されています。需給関係は世界経済の景気と関係があります。現在の市場の成長は主に去年の基数が低いため、今年の世界経済の回復は大幅な反発をもたらすかもしれませんが、来年からは再び反落するかもしれません。

ここにもう一つの重要な要素があります。FRBは今年のインフレをどう見ていますか？FRB議長のパウエルと他の関係者は何度も市場に「予防注射」を打ったことがあります。今年の下半期はインフレが一時的に高くなりますが、持続しにくいかもしれません。一部の官吏は2.5%あるいは3%のインフレ率を受け入れることができて、著しいインフレは受け入れられないのです。これらのキー数字はインフレ予想に影響が大きいかもしれません。ここでは自己強化、自己実現を期待するプロセスがあります。例えばインフレ率が3%に上がると、市場は強い通貨の引き締めの期待をトリガします。消費者はFRBの高インフレは受け入れられないと聞いています。インフレが天井に触れて反落する見込みもあります。だから、FRBの信用度から見て、70年代のインフレ率は比較的に見にくいです。

インフレが上昇すれば、FRBは金融政策を早期に引き締めることができると考えています。ドルはある程度強くなるかもしれませんが、中国の経済量と市場の深さはすでに典型的な新興市場国家ではなく、米ドルの還流と資本流出のコントロールできない圧力を常に心配しています。また、中国資本プロジェクトの口座が徐々に開放され、取引コストを減少させ、国内外の投資家の信頼を高め、国際信用を確立することができます。将来、我が国は対外開放の程度を更に高めて、資本の流動に適応しなければならない波動性が増大して、“7”を破るのと“7”を守るのと同じです。

ドルの指数は人民元の為替レートに著しい影響がありますが、人民元の為替レートを完全に説明することはできません。これまで述べた他の要因も人民元の為替レートに有利な方向に発展する可能性があります。

全国両会は閉幕したばかりで、財政政策、貨幣政策は毎年注目されている重点です。今年のマクロ政策をどう解読しますか？

管涛：財政政策は定量的な指標から上突出の政策に急転換しませんが、考え方を転換します。疫病の効果的なコントロールと経済が徐々に回復することを考慮して、今年の赤字率は3.2%ぐらいで手配します。これは昨年の3.6%を下回らない見通しですが、例年より3%を超えない水準です（2009年の予算赤字率は3%以内、3%も国際警戒線です）。赤字予算の規模は3.57兆元で、1900億元の年少を比較して、2019年より8100億元多いです。これは全体的に積極的な財政政策の方向性を体現しているだけでなく、「大水放水」を避ける信号を放出し、今後の新たなリスク対策のための政策空間を残している。

通貨政策はほぼ昨年の中央経済工作会議の基調を引き継いだ。しかし、細かい調整もあります。マクロレバレッジの引き上げについて、政府の報告書は変わりませんが、位置は調整されています。周知のように、昨年は政府の活動報告書は発展の主要な目標の中でこの目標を省略しました。今年の政府活動報告書ではこの目標を掲げていませんが、この目標を貨幣政策の部分に置いて、具体的には「貨幣供給量と社会融資規模の増加速度は名義経済の増加速度と基本的に一致し、流動性の合理的な豊かさを維持し、マクロレバレッジ率の基本的な安定を維持する」という方法です。その中の「しっかりとしたテコ」の出し方は、前の年とほぼ同じですが、置いてある位置から見ると重要性が低くなります。なぜこのように処理するのか、去年の新冠の疫病の影響で、国内の経済は下り坂が多く、マクロレバレッジの上昇が比較的速い客観的な結果を反映しているかもしれません。

政府活動報告書は依然として貨幣政策サービスの実体経済の機能を強調している。これに先立ち、市場は、政府の活動報告書の経済成長目標は保守的で、中央銀行の金融政策の重点は着実な成長からリスク防止に転じ、予想を下回る。資産の価格といえば、ローンの利率といえば、市場は一日三回も驚きます。しかし、政府活動報告書は通貨政策の部分で非常に明確に述べ、サービス実体経済をより目立つ位置に置くことを強調し続けています。景気回復の基礎がしっかりしていないので、政策は撤退を急ぐことはない。しかし、金融システムはお金を生むゲームをずっと遊んではいけません。政府の活動報告書は金融サービスの実体経済に対して原則的な要求があるだけでなく、具体的なやり方を提出し、金融体制の改革を深化させるために具体的な展開を行った。

金融政策の市場の早期撤退に対するもう一つの懸念は、政府の活動報告書が大幅に増加していることであり、リスク防止の具体的な方法である。わが国の貨幣政策には二つの柱があります。一つは貨幣政策の総量ツールで、もう一つはマクロ慎重管理です。したがって、金融安定は中央銀行の役割ですが、必ずしも通貨政策の目標ではなく、リスク防止には必ずしも金利政策ツールを使用する必要はありません。金融システムには典型的なサイクル行動があり、その内部発生行為であり、完全に避けるのは難しいことである。すなわち、景気回復と過熱の段階で過度にてこを入れることがあり、経済が下り坂になると債務問題が次々と暴露され、経済に大きなダメージを与える。学術的にはこのような金融不安の法則を明星基調と呼んでおり、多くの学者が金融不安をどうやって減らすかを研究しています。わが国は安定に対する要求が非常に高い。通貨政策の見通しの誘導は、金融システムに注意するよう警告することである。未来の貨幣の方向転換は起こるが、基本は実体経済のほうがいいです。